近一个月来，几家百强房企的商票逾期兑付风波对资金市场造成了很大的冲击。5月中旬以来，中基协暂停了房地产供应链非标产品的备案，而中基协早在5月6日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划·案例通报(2021年第2期总第2期)》就已明确规定“资管计划不得投资购房尾款资产”。

自从银行贷款集中度“两道红线”新规施行以来，银行开发贷明显收紧，弱主体的开发商甚至很难再取得银行的开发贷，另外银行按揭尾款的放款也明显延迟，禁止私募资管计划投资购房尾款资产对开发商来说更是雪上加霜。从市场动向来看，房地产供应链非标产品被堵，以及最近几家百强房企的商票逾期兑付事件，导致了全行业开始对房地产供应链类融资业务心生惧意，其中商票融资方面的融资票、自融票受到的市场抵触最为明显。我们注意到，房地产供应链方向的融资正快速回归到以真实交易为基础的应收账款或票据权利的转让逻辑上，而这也是房地产供应链融资真正的存在价值。

一、城市更新项目通过股东借款产生的应收账款实现并购融资

在城市更新项目的前融中，我们目前做的产品形式主要是两种，第一种是在不需募集资金的情况下直接与我们的兄弟单位设立有限合伙企业，并以股东借款、股加债或眀股实债的形式向融资方放款;第二种是在资金需要募集的情况下以“信托+有限合伙”的形式，由信托计划认购有限合伙企业份额，有限合伙企业再以股本+资本公积的形式向项目公司注入融资款。

我们注意到，近一个月以来，不少amc都盯上了城市更新项目的融资业务，比如为实力较强的开发商通过承债式收购城市更新项目提供并购融资，这为我们操作城市更新项目的并购融资提供了新的产品方案和配资思路。从操作方案来看，目前主要是有两种模式。

第一种是直接债权转让的模式，具体操作流程及要点如下：

(1)项目公司的原股东(也即转让方或债权人)将其对项目公司(也即债务人)的股东借款所涉债权转让给amc机构;

(2)amc机构向债权人支付债权转让对价，并由开发商(也即项目公司股权及城市更新项目的收购方/受让方)对项目公司的债务清偿义务向amc提供其集团层面的保证担保;

(3)项目公司原股东将项目公司的股权转让并变更至开发商名下，随后项目公司股权质押至amc机构名下。

第二种是配资的模式，具体操作要点如下：

(1)项目公司的原股东(也即转让方或债权人)将其对项目公司(也即债务人)的股东借款所涉债权转让给amc或其指定机构，amc或其指定机构向项目公司原股东支付债权转让款，开发商(也即项目公司股权及城市更新项目的收购方/受让方)对项目公司的债务清偿义务向amc或其指定机构提供其集团层面的保证担保;

(2)我们西政(gp)发起设立有限合伙企业，其中amc或其指定机构以上述受让的债权认购合伙企业的优先级份额，开发商(受让方)以现金认购合伙企业的劣后级份额，我们指定兄弟单位认购合伙企业的中间级份额(只适用于受让方为强主体的开发商);

(3)有限合伙企业受让项目公司的股权，其后项目公司的股权质押给amc或其指定机构;(备注：因有限合伙企业无法100%持有一家有限公司的股权，因此项目公司的股东层面需由gp、优先级lp或开发商持有很小一部分股权);

(4)项目公司以预分红的形式向有限合伙企业支付期间收益，有限合伙企业以预分红形式向优先级lp、中间级lp等支付期间收益。

二、总包单位对开发商的应收账款基础上的抵押融资

总包单位对开发商的应收账款融资目前市场上主要是两种，第一种是“保理+抵押“的融资，另一种是amc的融资。

(一)“保理+抵押”的应收账款融资

在总包单位对开发商或其项目公司的工程应收账款融资中，我们目前的主要策略是通过保理融资的方式，拖上开发商提供增信措施。操作逻辑上，简单来说就是开发商或其项目公司的上游供应商(比如总包单位、材料供应商等)就其对开发商的应收账款向我们保理公司申请保理融资，同时开发商为该保理融资提供增信担保，具体比如开发商就上述融资提供项目公司的土地/在建工程抵押、项目公司股权质押等。不过在业务操作过程中我们经常碰到一些比较麻烦的问题，比如在河北的一些城市操作这些业务时发现这些城市不认可保理公司作为抵押权人(也即无法办理抵押登记)，因此很难通过保理的形式完成融资的操作。除此之外，因三四线城市项目的融资(包括保理融资)基本上都得要求开发商提供土地/在建工程抵押或集团层面的担保，而在建工程抵押以及集团担保却涉及很多业务操作层面的难点，以下做分别说明。

1.在建工程抵押的相关问题

对于在建工程抵押，我们目前操作的业务中经常会遇到两个难点：

(1)预售阶段需先行解押的问题：有些地区在建工程需要全部解押才能办理预售证(比如广东、成都等地区)，此时我们前端做的抵押融资的风控措施在预售阶段就会落空，因此我们大部分情况下都倾向于开发商先找过桥资金还掉本息后再释放土地，不过我们目前也在考虑是否在已经受让总包单位对开发商的债权基础上，辅以销售回款质押和账户监管作为增信措施。

(2)抵押价值与放款额度的问题：我们目前比较保守的做法是以在建工程价值而非货值来计算贷款额度，授予的额度一般也不会超过在建工程的价值，因为在建工程的剩余价值是随着销售进度越来越少的，相当于ltv(贷款价值比)越来越高。不过在合作比较深入的情况下，市场上也有能接受按照货值来确定额度的资金机构，但投后管理方面会比较关注如何确保货值的稳定问题。

2.开发商所属集团担保的相关问题

在弱区域的融资项目中，开发商所属集团对债权的本息偿还承担连带责任担保对我们来说是一个不可或缺的风控措施，因此部分项目由于融资方未能100%控股、涉及上市公司担保公告等情形下无法实现集团担保作用时，业务的落地难度就会明显加大。尽管在具体业务操作中，我们经常用开发商所属集团的回购承诺、差额补足、流动性支持等方式替换集团的直接担保，以避免上市公司公告等现实困难，但在具体文件处理上我们还是会尽量往担保的法律效果上去靠拢，而这也非常考验我们的技术水平。

根据2019年11月最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知规定，对于第三方差额补足、到期回购义务、流动性支持的增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系，也即合同生效需要同时满足股东会决议和符合担保形式两个要件，股东会的决议这个要件对于认定合同生效与否至关重要。从这个角度来看，我们在风控层面尽量配合开发商的基础上，也要保证生效要件的达成以获得相对合适的风控效果。

(二)amc操作的应收账款融资

1.应收账款通过amc融资的操作要点

总包单位对开发商的应收账款通过amc完成融资，在操作模式上跟“保理+抵押“的融资逻辑非常相似，以下就操作流程与要点做简单说明：

(1)总包单位(债权人)将其对开发商控股的项目公司(债务人)的工程应收账款债权转让给amc，amc向总包单位支付债权转让款。

(2)项目公司与amc签订《债务重组协议》，延长债务期限;

(3)开发商为项目公司的债务清偿义务向amc提供保证担保。项目公司同时提供在建工程抵押担保，项目公司股权亦质押至amc名下。

2.风控难点

与“保理+抵押“的融资方案类似，amc层面的应收账款融资也会遇到一些常见的风控问题，以下做一些补充说明。

(1)抵押问题：第一个是抵押权人的问题，目前大部分地区都有要求抵押权人必须为持牌金融机构或自然人，而amc机构在很多城市是不被认可为抵押权人的(也即无法办理抵押登记);第二个是地方性政策的问题，比如深圳这边办理在建工程的抵押时实际只能按净地抵押进行办理，这种差异也经常会导致放款条件的误判。

(2)股权质押问题：在总包单位和开发商必须高度配合的这类融资中，因主导融资的一方经常无法协调其他方配合办理股权质押，或者村企合作项目、勾地项目中村集体、政府无法配合办理股权质押，由此会造成股权层面的风控措施无法执行，进而导致融资无法落地。